來源：永安研究

　　摘要：

　　2024年11月5日深度報(bào)告《純堿：投鞭斷流未可知》中提出“當(dāng)前純堿供需與估值大致匹配，產(chǎn)業(yè)鏈矛盾逐步從下游回到自身，行業(yè)目前正如淝水河畔投鞭斷流時(shí)，靜待變局或是更好的選擇”，即下游浮法玻璃競爭格局隨著日熔量接近產(chǎn)銷平衡而大幅緩解，玻堿產(chǎn)業(yè)鏈矛盾從下游浮法/光伏環(huán)節(jié)回歸上游純堿環(huán)節(jié)，解決路徑尚不確定，類似2季度末的浮法/光伏玻璃懸而未決。從11月5日至12月13日玻璃純堿震蕩走弱，其中玻璃現(xiàn)貨跌2%，玻璃2401跌11%，基差大幅走強(qiáng)；而純堿現(xiàn)貨基本持平，純堿2401跌8%，基差同樣大幅走強(qiáng)；玻堿產(chǎn)業(yè)鏈在10月份經(jīng)過年內(nèi)的第2次估值再分配后，純堿與玻璃估值大致拉平，二者估值差再度回到1季度水平。

　　當(dāng)前浮法玻璃日熔量已處于供需平衡點(diǎn)附近，從庫存持續(xù)積累轉(zhuǎn)為庫存基本持平，競爭格局日漸明朗。而純堿供應(yīng)局面尚不清晰：首先，隨著前期檢修裝置復(fù)產(chǎn)，純堿整體開工率回到高位，供需再度失衡；其次，當(dāng)前廠庫處于極高位，因此供應(yīng)壓力更多體現(xiàn)在市場端而非生產(chǎn)端；再次，各裝置自低位恢復(fù)的幅度有所差異，低成本裝置供應(yīng)恢復(fù)幅度更為明顯，供應(yīng)可調(diào)節(jié)空間較大但調(diào)節(jié)意愿未必會(huì)重復(fù)前期故事。當(dāng)前宏觀處于預(yù)期轉(zhuǎn)向到政策落地之間的過渡期，玻堿現(xiàn)貨估值因現(xiàn)實(shí)矛盾不大變動(dòng)幅度有限，而期貨估值則因預(yù)期降波大幅下修?？偟膩碚f當(dāng)前純堿低估值與弱現(xiàn)實(shí)大致匹配，但競爭格局改善路徑尚不明確，估值改善的動(dòng)力不足；在行業(yè)洗牌的中局，順勢或是更好的選擇。本文內(nèi)容大致如下：

　　1、供應(yīng)居高不下

　　2、需求晦澀難明

　　3、估值近平遠(yuǎn)高

　　正文：

　　一、供應(yīng)居高不下

　　圖1、純堿開工率及日產(chǎn)量

　　2024年除9月前2周外，純堿整體開工率一直維持在80%以上（圖1左），日產(chǎn)量維持在10萬噸至11萬噸之間（圖1右），在2023年產(chǎn)能增加近500萬噸的背景下形成高供應(yīng)符合市場預(yù)期，但持續(xù)時(shí)間如此長則遠(yuǎn)超年初市場預(yù)期。2024年1-10月產(chǎn)量同比增加506萬噸，此外1-10月凈進(jìn)口同比增加85萬噸，合并計(jì)算則1-10月供應(yīng)同比增加590萬噸，供應(yīng)增幅高達(dá)22%；按更高頻的周度數(shù)據(jù)（圖1），純堿1-50周國內(nèi)供應(yīng)同比增加500萬噸，1-50周國外供應(yīng)同比增加約70萬噸，供應(yīng)合計(jì)同比增加570萬噸，供應(yīng)增幅從峰值的29%下降至20%。2024年剩余時(shí)間里純堿仍有計(jì)劃新增產(chǎn)能，如全部落地則產(chǎn)能增速在5%左右，不過鑒于目前市場情況，預(yù)計(jì)形成供應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)將適當(dāng)后延。目前看在2023年四季度供應(yīng)高基數(shù)的基礎(chǔ)上以及現(xiàn)貨市場低迷的情況下，預(yù)計(jì)四季度剩余時(shí)間里純堿供應(yīng)同比增速大概率向下，但全年供應(yīng)增幅仍超出我們年初“純堿中期供應(yīng)增速超過2023年（15%）”的預(yù)期。

　　圖2、純堿月度供應(yīng)

　　圖3、氨堿法、聯(lián)堿法及天然堿法裝置開工率

　　國內(nèi)純堿裝置按成本從高到低可粗略分為高成本氨堿法、聯(lián)堿法、低成本氨堿法、天然堿法，其中氨堿法裝置的成本差異較大，理論的供應(yīng)調(diào)整彈性也較大。實(shí)際情況并非完全如此：在2024年1季度的下跌過程中，供應(yīng)減量基本全部來自氨堿法裝置，比較符合預(yù)期；而在2024年6月至9月的下跌過程中，聯(lián)堿法和氨堿法的供應(yīng)減量貢獻(xiàn)占比均低于產(chǎn)能占比，而天然堿法對供應(yīng)減量有超額貢獻(xiàn)；2024年10月至今的下跌過程中，氨堿法有超額貢獻(xiàn)，聯(lián)堿法貢獻(xiàn)約等于產(chǎn)能占比，而天然法供應(yīng)反而有增量。三輪下跌過程的最大區(qū)別在于下游重堿需求情況（圖4），第一輪下跌時(shí)下游重堿需求量處于高位且持續(xù)增加，第二輪下跌時(shí)下游重堿需求量持續(xù)萎縮，并在10月中旬同比增速轉(zhuǎn)負(fù)；第三輪下跌時(shí)下游需求預(yù)期好轉(zhuǎn)但現(xiàn)實(shí)仍差，估值短期修復(fù)后重新受弱現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)。相應(yīng)的我們結(jié)論調(diào)整為：下游需求正常波動(dòng)時(shí)，產(chǎn)能成本曲線調(diào)節(jié)機(jī)制正常運(yùn)行；下游或產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)弱勢時(shí)，低成本廠家有主動(dòng)維護(hù)市場的意愿；量價(jià)傳導(dǎo)不暢時(shí)，高成本裝置主動(dòng)超額減少供應(yīng)，低成本裝置逆勢擴(kuò)張。

　　圖4、純堿下游重堿及輕堿需求示意

　　二、需求晦澀難明

　　圖5、純堿下游情況示意

　　和2024年1季度下跌行情不同，2024年6月以來的兩輪下跌過程中玻堿產(chǎn)業(yè)鏈的核心矛盾在于重堿（圖5），即浮法環(huán)節(jié)和光伏環(huán)節(jié)。其中浮法環(huán)節(jié)前期主要矛盾集中在華中、華南等南方主產(chǎn)區(qū)，后期矛盾從南方主產(chǎn)區(qū)向北方傳導(dǎo)，在8月末時(shí)全國各主產(chǎn)區(qū)玻璃廠的庫存積累至歷史高位和季節(jié)性高位（圖6），最終企業(yè)被動(dòng)選擇降價(jià)及減產(chǎn)以緩解現(xiàn)實(shí)壓力。在不利競爭局面下降價(jià)的最終目的仍然是減產(chǎn)，因此我們以達(dá)到產(chǎn)銷平衡所需的冷修量為基底衡量冷修進(jìn)度：截至12月初按不同口徑及不同平衡點(diǎn)估算，冷修進(jìn)度在100%附近，即當(dāng)前日熔量已接近產(chǎn)銷平衡點(diǎn)。

　　圖6、各地玻璃廠庫情況

　　光伏環(huán)節(jié)同樣面臨產(chǎn)業(yè)鏈利潤壓縮的情況，2季度時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)新點(diǎn)火產(chǎn)線未按時(shí)形成供應(yīng)的情況，而3季度后更是進(jìn)入沒有新產(chǎn)線點(diǎn)火并且陸續(xù)有產(chǎn)線冷修的狀態(tài)，當(dāng)前浮法與光伏合并計(jì)算的日熔量同比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。按浮法加光伏的日熔量估算，重堿需求同比增幅從13%收窄至-5%，累計(jì)同比增幅從14%收窄至8%。

　　圖7、重堿與輕堿價(jià)差

　　2024年以來除5-6月外輕堿大部分時(shí)間里強(qiáng)于重堿，以“重堿-輕堿”為表征的輕重堿價(jià)差持續(xù)處于低位（圖7）：2024年1季度輕堿延續(xù)了自2023年4季度以來的高景氣，而同期重堿下游趨弱，輕重堿價(jià)差在2023年4季度低位基礎(chǔ)上再創(chuàng)新低，僅次于2021年極端行情時(shí)的水平，輕堿成為重堿的下限；2季度的4、5月份，重堿量價(jià)回升，帶動(dòng)輕重堿價(jià)差收斂至正常位；2季度6月以來，重堿定價(jià)跟隨下游持續(xù)走低，而輕堿下游相對穩(wěn)定，輕堿再度成為重堿下限；3季度末4季度初重堿價(jià)格快速回升，帶動(dòng)輕重堿價(jià)差走強(qiáng)100~200元/噸，不過隨著10月中旬下游再度轉(zhuǎn)弱，重堿相對輕堿超跌，輕重堿價(jià)差再度回到低位。

　　圖8、純堿廠庫及表需

　　在8月下旬時(shí)我們提到“目前看供應(yīng)增量流向分布尚屬合理，但是廠庫大幅積累的影響與日俱增，下游需求不振的背景下仍需要減少供應(yīng)以平衡市場”，但后續(xù)純堿開工率僅在80%以下維持了2周（圖1），產(chǎn)量在9月降至300萬噸后，10月、11月產(chǎn)量分別為325萬噸和307萬噸，恢復(fù)了2024年上半年的供應(yīng)狀態(tài)。高開工高產(chǎn)量疊加重堿需求的轉(zhuǎn)弱使得純堿供需在6月以來處于過剩狀態(tài)，堿廠庫存持續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新高并且持續(xù)處于季節(jié)性高位，目前純堿1-50周供應(yīng)增量（+570萬噸）中有22%體現(xiàn)在了純堿廠庫環(huán)節(jié)（+124萬噸），20%流向重堿需求增量（+115萬噸），13%流向輕堿需求增量（+74萬噸），12%體現(xiàn)在玻璃廠、期現(xiàn)商等庫存環(huán)節(jié)（+70萬噸），另有1/3尚無明確歸屬。目前看下游各環(huán)節(jié)潛在需求已經(jīng)接近滿格，當(dāng)前處于庫存?zhèn)鲗?dǎo)的最后階段——純堿廠庫積累，因此供應(yīng)端減量是打破當(dāng)前供需格局最直接的方式。

　　三、估值近平遠(yuǎn)高

　　圖9、純堿期限結(jié)構(gòu)（4個(gè)月）

　　圖10、純堿基差

　　圖11、純堿期限結(jié)構(gòu)（12個(gè)月）

　　在本輪下跌過程中純堿持續(xù)弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期，期貨近端對現(xiàn)貨的敏感度高于期貨遠(yuǎn)端，近端持續(xù)被壓制在平水附近，遠(yuǎn)端受現(xiàn)貨向下牽引的影響依次減弱，整體結(jié)構(gòu)從平坦變得陡峭，結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)為升水結(jié)構(gòu)（圖9）。基差方面近端持平遠(yuǎn)端走弱，1月升水在0-50元/噸之間，5月升水在50-100元/噸之間（圖10）。從近一年視角看，當(dāng)前期貨溢價(jià)處于較高的水平，弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期或?qū)⒀永m(xù)至年底（圖11）。

　　圖12、純堿利潤

　　純堿成本端的煤、液氨等原料價(jià)格走弱，而成品價(jià)格大致持平，氨堿法及聯(lián)堿法利潤小幅反彈，不過仍在年內(nèi)新低附近，并且均處于近5年的最低位，現(xiàn)貨估值仍處于低位的水平。

　　圖13、玻璃廠庫

　　經(jīng)歷了4-5月份需求超預(yù)期主導(dǎo)的行情、6-9月供需寬松超預(yù)期主導(dǎo)的行情、9月底至10月中旬的宏觀導(dǎo)向行情以及10月中旬至今的弱現(xiàn)實(shí)主導(dǎo)的行情后，預(yù)計(jì)春節(jié)前行情邏輯回歸純堿自身?，F(xiàn)階段行情的主驅(qū)動(dòng)是純堿供需失衡，即產(chǎn)業(yè)鏈的需求及潛在需求已經(jīng)頂格，供需過剩情況已經(jīng)充分體現(xiàn)在廠庫環(huán)節(jié)，并且隨著廠庫絕對值接近閾值，表外庫存的影響權(quán)重也在逐步提升；此外，前段行情的主驅(qū)動(dòng)即下游玻璃尚未完全解決過剩格局，雖然日熔量已達(dá)供需平衡點(diǎn)附近，但是動(dòng)態(tài)看明年的供需平衡點(diǎn)仍將進(jìn)一步下移，而當(dāng)前的潛在復(fù)產(chǎn)量大于潛在冷修量，隨著復(fù)產(chǎn)開始可能會(huì)形成新一輪的供需失衡。綜上純堿當(dāng)前估值處于低位，外部驅(qū)動(dòng)仍弱但有所好轉(zhuǎn)，內(nèi)部驅(qū)動(dòng)仍然較差；綜合看下游局勢逐步明朗，而自身存在結(jié)構(gòu)化矛盾，低成本裝置未必會(huì)重復(fù)前兩輪下跌過程中的策略，因此高成本裝置降負(fù)荷是直接之道，在此之前預(yù)計(jì)估值仍有壓縮空間。